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资管大家|东方引擎李慧鹏:资产“平衡术”关键,寻找股票中的债券,债券中的股票

财经8月4日讯(编辑 刘海)目前阶段下,收益率在6%以上的信用债可被定义为高收益债。按照东方引擎的梳理统计,我国的高收益债券市场起步于2016年,到目前市场规模约3-4万亿,已经形成一个有规模、较活跃的市场。

高收益债的卖方基本都是一些大机构,其风险偏好较低,对于债券的信用风险缺乏容忍度,一旦有负面信息扰动,就会有较大规模的集中抛售压力,从而带来买方机会。高收益债市场的买方呈现出“小而分散”的特点,私募是目前主流,此外还有一些券商或券商资管参与。

“高收益债其实没有那么可怕,在三十万亿的信用债市场中,实际违约率不到2%,即便在高收益领域内,可能实际违约率也不到20%,但风险补偿会显著上升”,李慧鹏表示。

盯住“事件驱动”型机会,平衡风险和收益

高收益债,顾名思义,预期回报要显著高于传统债券,当然面临的风险和波动也更大。传统债券的投资框架更多是和货币政策、通胀、宏观经济这些因素相关,高收益债券则更关注行业或者个体基本面的变化,包括但不限于经营、财务、融资环境、外部支持等。

进入高收益债范畴的债券,多数情况下都是有些瑕疵的,因此需要对风险有比较强的定价能力,通俗地讲,就是要“又能赚到钱,又不要踩到雷”。这就要求对个体和策略有深刻研究,知道风险在哪里,如何解决,如何跟踪,如何定价,这是一个和普通债券、股票完全不同的研究领域。

每年都会有不同板块、不同区域性的行业出现信用风险事件,会体现在相关债券价格下跌上。比如在2016年上半年,虽然煤炭行业整体都面临着经营困境,债务包袱较重,但神华和伊泰等还是能维持盈利水平,陕煤也能基本保持盈亏平衡。李慧鹏表示,“对我们而言,这就是一个比较好的投资时点,你可以从事件性驱动中去寻找可以投资标的,在不同的阶段,去寻找板块的错误定价。像现在我们觉得地产债开始有机会的时候,会重点关注一下。还有航空,我们当时都是百分之十几收到一些国有航空公司的债券,养猪也是差不多有百分之十几的收益率,现在呢,这些债券定价基本都回到一个比较正常的状态。”

对于错误定价,李慧鹏表示,目前高收益债的风险定价并不合理,部分大机构由于风险偏好低,对定价和风险补偿关注较少,更关心是否能够尽快卖掉免责。因此可以在市场中找到很多错误定价的资产,这种错误定价的资产就会成为组合里高收益的一个保障。但同时,还要不踩雷,或者说把违约风险控制在很低的范畴内,把回撤控制好。

财经了解到,市场上有一些私募基金,可能会选择购买很多低价债券,去赌重组、偿付、或者刚兑的可能性。对此,李慧鹏表示,“我们还是希望去找一些收益率看起来没有那么诱人,但确定性高一些的券,同时通过我们的深入研究,还有分散化策略,把组合的风险、收益补偿调整到比较合适的位置。”

个体上的高度分散是投资高收益债的关键,东方引擎的策略是,一般而言,没有绝对信心的主体,持仓比例不会超过5%,即便是非常有信心的,也不会超过10%。行业和板块更多会根据策略来调整,一般不会超过30%,如果明确了大级别的拐点,价格修复空间又很大,仓位可能会重一点。对于风险不太可控的、信息的掌握跟踪难以及时达到的,李慧鹏选择将比例控制在2%-3%,甚至更低。

“落难的公主”,能带来超额机会

“从历史来看,每一轮危机都会给我们带来做出超额收益的机会,只有在这种危机模式下,你才能够去找到那些‘落难的公主’,你认为安全、又有很好收益空间的券”,李慧鹏说。

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对于地产行业和地产债,在李慧鹏看来,投资机会来了。从2020年8月开始严格控制地产业杠杆以来,部分房企违约,市场情绪较为悲观,对于地产债而言,不管是绝对价格还是估值水平,已经达到了历史的低点。

因此,东方引擎针对地产债进行了深入研究。从预估未来现金回款,到监管账户跟踪,从自由动用的现金,到债券兑付规模等多方面进行建模测算。此外,高收益债市场买卖双方天然不均衡,个券定价水平可能会低于正常均衡水平,还需判断是否和实际风险相匹配。最后,基于债券通常规模较大、兑付刚性的特点,其会挑选存量债券较少的主体,其还债意愿相对更强,对于主体业绩不如预期的个券,也可以择机在二级市场出掉。

李慧鹏表示,“我们目前持仓的地产债20%左右,美元债市场上,地产债的收益率已经非常理想,所以我们现在会把一些到期资金逐渐投往美元债市场。”

对于接下来的地产市场形势,东方引擎测算,由于今年一多半的民营地产没有拿地,明年一级市场的供给至少要减少五到六亿平方米,而销售量预计十三四亿左右,所以明年的地产市场供需状态不一样,存在较大的预期差。对于一些比较优质的地产公司,在明年投资人预期转变的时候,地产公司的再融资能力会修复,对应的债券价格预计会恢复。

对于市场关注的另一重要领域城投债,李慧鹏表示,市场“信仰”城投债,说到底还是相信政府对于债务利害关系的权衡结果,尤其是公开债务,在整个地方政府的隐性债务中大约占20%(当然各地会有差别),但如果出现违约风险,就会对当地的区域融资产生较大冲击。因此,各地政府在这方面基本形成了共识,不到万不得已,一定会力保公开债务。但投资人也需要警惕,城投的债务最近两三年会上升,除了地产之外,防疫,减税这些都给各地财政带来较大的压力。具体到城投平台债务层面,可能会有越来越多的城投公司开始展期操作,但最终还款,应该还是有希望。

寻找股票中的债券,债券中的股票

东方引擎的投资理念是寻找股票中的债券、债券中的股票,把投资做成套利,并多次重复。这里面,股票中的债券,就是那些有长期确定性增长和盈利,并且价值被低估的品种;债券中的股票,就是那些被市场错杀,有很大修复空间和弹性的标的。李慧鹏表示,目前产品线基本完成了公司最初的设想,从混合类到股票类、债券类全覆盖。

东方引擎的主打产品分为三种,平衡性(股债基准仓位各50%,并根据预期收益动态调整),偏债型(20%股票+80%债券)和纯债型。三类产品其实是为了满足客户的不同风险偏好和波动预期,通过不同资产的配比来实现这一目的,但其实我们的基础资产选择,也就是底层的股票池、债券池都是相同的。

债券投资与股票投资相比,有怎样的不同?如何控制波动性和回撤?股、债对比、策略结合方面,李慧鹏有自己的看法。

“我们的股债平衡型产品,‘远见’系列,股债占比大概各50%。代表作远见严选成立近五年了,年化收益率大约20%,最大的回撤就在八个点。股债这两类资产的波动性和内核驱动因素是不一样的,构建这种混合类的策略,可以让客户逐渐感知到高收益债和股票之间能够起到一个很好的对冲作用”,李慧鹏说。

之所以能取得这样的成绩,李慧鹏解释道,股债都出现特别大的下跌,或者是连锁性冲击属于小概率事件,因为股票和信用债,背后的驱动因素很少有重合的部分,很难出现两者突然都在同一时间内大幅下跌。上涨也是同样的道理,股票涨的时候债券未必会涨,但是只要有一个涨,组合的净值就能拉起来。

该公司的另一款代表产品“高收益一号”是一只偏债混合基金,资产组合内高收益债占比较高,运作近四年,年化收益率25%,出现最大回撤的时间点在2020年底,受信用事件冲击,组合在两周左右的时间内发生了七八个点的回撤,但又在不到两周的时间内恢复了,如果看月度的净值曲线几乎看不到“V”型。

“未来希望各产品条线都能达到比较成熟的规模,业绩上也能有满意表现,希望投资策略能得到更多渠道和投资者的认可。”

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