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职业教育迎来“政策暖风”,长期投资价值或回归

11月份职业教育行业频繁出现利好政策,如《关于实施职业教育现场工程师专项培养计划的通知》以及《职业学校办学条件达标工程实施方案》,而受持续利好刺激,职业教育板块持续大涨,不到一个月涨幅超过50%。

个股全面开花,中教控股(00839)、东方教育(00667)、希望教育(01765)及中汇集团(00832)领涨板块,11月涨幅分别为878%、838%、691%及593%。但今年以来,在市场下行的大环境下,教育板块仍下跌了31%,不过仍有两只逆行者,中国春来(01969)及华南职业教育(06913),今年涨幅分别为10729%及439%。

实际上,教育行业是政策性行业,政策路线比较明晰,基础教育国进民退,职业教育国退民进,前者防止过度资本化,后者则是扶持发展。资本市场对政策的敏感度非常高,但市场存在大量非理性投资者,跟风效应显著,一直以来教育板块基本一起联动,因此职业教育这几年一直受基础教育利空影响而持续走熊。

而此次影响较大的《职业学校办学条件达标工程实施方案》政策对职业教育影响预期高,要求办学条件重点监测指标全部达标的学校比例,到2023年底达到80%以上,到2025年底达到90%以上,具备规模优势的机构明显受益。细分板块明显走出了分化,那么职业教育大涨之后,还能配置吗?

政策分化,未来看职业教育

首先,政策永远是投资教育股最核心的要素,短期政策先行,长期业绩起到保障及涨跌助推作用。

一直以来,基础教育和职业教育政策是相反的,然而政策导致股价变动却是一致的,2018-2021年,基础教育利空政策频出,造成了教育板块的大幅杀跌,职业教育板块也遭到错杀。2022年在大市持续走熊下,所有消息都变得迟钝,直到11月份大盘强势反弹超20%,职业教育这才恢复了政策敏感性。

从历史上看,基础教育的三大杀招,分别是2018年的“送审稿”、2019年幼教政策,以及2021年的“双减”政策,三大利空政策驱使整个教育板块走熊了三年,且跌幅超过80%,成为有史以来最惨的板块之一。所有基础教育的利空政策,核心都在于限制资本化活动,以及提高教育的质量。

值得注意的是,政策一直保持对高等教育扶持的态度,从2019年的高职扩招,到2021年10月份的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》,再到今年11月份的《职业学校办学条件达标工程实施方案》,行业扶持由重数量持续深化重质量。而在政策支持下,职业教育的毛入学率每年都在提升。

2022年,高等教育学校3012所,在学总规模4430万人,毛入学率578%,十年提高278个百分点,相比于2018年提高了97个百分点。毛入学率的大幅提升,高职扩招政策是最主要驱动因素,2019年实施以来,三年累计扩招达400多万名,总体办学规模相比扩招前大增近40%。

头部品牌具优势,“内生+外延”驱动

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纵览2018年以来的教育政策史,对高等职业教育影响基本就“送审稿”,且在成长上无影响,主要在成本上有影响,一是土地成本增加了,二是税收没有以前那么优惠了,这两个科目一定程度上削弱了利润率水平。不过以2018-2021财年,职业教育机构基本保持双位数的成长,部分利润率有一定的下降,但龙头保持稳定。

以龙头中教控股为例,2019年以来收购速度呈放缓趋势,不过学校数量已有原来的3家扩张至12家,并增加了2家海外教育机构,内部招生保持稳定增长,并表下收入和利润都有不错的业绩,2018-2021财年,收入及毛利润复合增速分别为5803%及56%。不过该公司业绩基本靠收购扩张,导致商誉过高,截至2022年2月,其商誉值+无形资产为8976亿元,是净资产的5662%。

除了中教控股,行业头部品牌,包括希望教育、宇华教育以及新高教等也保持双位数的成长,其中希望教育的利润率还创下新高,近四个财年毛利率及利润率分别提升了526个及977个百分点。行业中尾部机构抗风险较弱,如辰林教育,期间毛利率及净利率分别下降326个及472个百分点。

政策鼓励职业教育机构做大做强,头部机构充分利用资金及项目优势迅速扩大市场份额,从这几年收购案例看,即使受疫情影响,项目收购代价(估值)仍保持上升趋势。中教控股收购估值在行业基本是最高的,最高生均成本超过9万元/人,但项目也是比较优质的,比如2021年9月并表的成都锦城学院,是全国排名第一的民办独立学院。

项目好,位置优越,学费及学生增长潜力大,代价高带来的高商誉也不会产生减值,中教控股通过高商誉策略不断占领更大的市场份额。当然,产融结合趋势下,收购标的更加看中专业设置以及和企业的合作前景,一方面以享受到政策优惠,另一方面高就业率尤其是明星企业就业率也带来更高的名声,驱动内生增长。

估值“黄金底”,长期值得配置

上文已经详细解读了政策发展趋势下的职业教育前景,近期公布的《职业学校办学条件达标工程实施方案》,本是解决扩招下教育资源跟不上的问题,但头部机构具有优势,加上9月份的建设贴息政策,为内生扩容带来更多的空间。其实从长远看,职业教育具有很高的长期价值,在低估值下获得的资本溢价预期很可观。

目前职业教育板块非常具有投资优势,因为主要特征是高成长低估值,经过几年的下跌,板块估值已经跌入谷底,近期受政策刺激,持续性上涨,虽然涨幅喜人,但估值仍非常低,板块PB值低于1倍,PE(TTM)仅为8倍,大部分标的跌出了价值。不过大部分投资者仍在观望,倒不是不看好,主要是大市仍不稳。

从个股来看,行业头部机构中教控股及希望教育PE(TTM)均为9倍,但希望教育PB值比较具有吸引力,仅为06倍,远低于行业均值。从成长水平看,在内生+外延”驱动下,近五个财年在校生复合增速超过30%,处于行业领先水平,在校生发展至约28万名,仅次于中教控股。希望教育收购项目地区低毛入学率,学费及在校生均具提升空间,业绩也有较高的预期。

此外,中国春来是今年趋势“逆行者”,股价脱离板块走上涨行情,其实不难看出,并不是该公司业绩有多好,而是有资金在操作,应避免踩坑。截止目前,该公司拥有5所学校,在校生98387人,近三个学年复合增速1817%,远低于希望教育,且中国春来的有息负债率较高,2022财年上半年短期借款155亿元,占比流动负债(扣除合约负债后)达86%,加上长期借款占比净资产高达913%。

综合看来,近期市场资金对职业教育板块关注度较高,大市回暖,叠加政策扶持力度持续加码,板块的长期投资价值更加凸显,虽然这一个月涨幅较大,但大部分个股估值仍非常便宜,尤其是头部机构,或迎来较佳的配置时机。

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