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有着深厚护城河的台积电(TSMUS)都便宜到什么地步了?

如果未来十年只能投资十家公司,台积电(TSMUS)无疑将会是一个不容忽视的投资标的。

尽管该股目前因市场对经济衰退以及其增长可能放缓的担忧而被抛售,但在SeekingAlpha撰稿人WideAlpha看来,台积电是如今全世界最具吸引力的企业之一。“我们并不对此次抛售过分担心,因为我们认为,该股股价已经跌出了市场对该公司增长放缓的定价,”WideAlpha指出。

从历史上看,由于代工厂往往会在经济景气时期增加过剩产能,导致其在经济低迷时期因产能利用率不足而存在明显的周期性。这也导致其利润率大大降低,甚至有时可能会出现亏损。

但总的来说,投资者不必为台积电过分担忧,因为该公司的大部分利润来自其先进节点,并且也是全球仅有的两家拥有最先进技术的代工厂之一。专注于更商业化的旧节点代工厂才是需要担心的对象。其次,台积电拥有众多等待订单的客户名单,而这些客户很可能会抵消因经济衰退而导致的大部分潜在需求下降。最后,由于高昂的成本和与前沿技术相关的工程技术,其大多数竞争对手仅限于低端制造业。

竞争优势

台积电的护城河来自多个方面,包括先进节点所需的专利和商业秘密。然而,这并不是全部,因为该公司也是一家非常高效的制造商,这两个因素使得台积电成为一家低成本的高科技芯片生产商。

另外,能够生产先进节点还为其带来其他优势,例如包括提高客户终端产品的能效。

而不太明显的优势是,台积电还受益于其有效规模动态。有效规模的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务,市场中现有厂家能够获得经济利润,但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励。一旦一家公司投入了大量必要的投资来开发这些资产,其他公司试图与之竞争就没有什么意义了。

财务状况

竞争优势的力量还体现在台积电在过去十年中保持的显著高于平均水平的利润率上。在全球范围内,很少有公司的营业利润率能超过40%,而那些能超过40%的公司通常都拥有强大的竞争力。

反过来,具备竞争力的护城河也为该公司带来了诱人的投资回报。例如,台积电过去十年的投入资本回报率(ROIC)平均约为21%,近期继续上升至约24%。台积电并非一家轻资产公司,因为它需要数十亿美元的投资。这使其业务更加接近于理想化,即能够吸收大量资本并仍能提供非常高的回报率。

增长前景

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使台积电成为优势企业的另一个特点是其高增长。过去十年,该公司的营收平均增长约16%。虽然相对来讲,该公司属于周期性企业,但总体而言,其营收平均水平依然很高,甚至最近几个季度的平均水平(约为36%)都要高于长期平均水平。

另外,在过往的周期中,大多数半导体需求来自PC和移动设备,但如今已经扩展到包括高性能计算、汽车、物联网和其他较小的细分市场。这种扩张应有助于缓和周期性,因为一个板块的强势有助于抵消另一个板块的弱势。机器学习和人工智能等应用程序的增长速度也特别快,这些领域倾向于使用由最先进节点制造的GPU/TPU。正因如此,台积电的优势才能在占其总营收约一半的两个最先进的节点——5nm和7nm充分体现。

股票估值

在上述对企业价值的分析可以看到,该公司业务质量很高,然而近期股价却大幅下跌,在WideAlpha看来,这无疑将使该股估值变得更加有吸引力。目前,该股股价仅为企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)的10倍左右,接近过去十年平均值的97倍,远期EV/EBITDA仅约为87倍。

该股目前的市盈率(约为185倍)也低于约19倍的十年平均水平,远期市盈率仅为约147倍。考虑到该公司业务所带来的可观利润、增长、ROIC等,这一估值可谓是相当便宜了。

另外,从折现现金流模型的计算结果也可以看到,该股被低估了。在过去十年中,该公司利润平均增长了21%。如果以保守估计,在前三年的简单折现现金流模型中使用分析师平均预期收益计算,并假设未来七年的增长率为105%(是公司前十年的一半),该公司最终增长率将为5%,再以10%的折现率计算,该股每股净现值将为179美元,即当前交易价格的两倍多。这表明,如果该公司能够继续实现至少一半的历史增长率,那么股价就可以说是被低估。

业绩指引

台积电对2022年第二季度的业绩指引也释放出乐观信号。该公司目前预计,营收将在176亿美元至182亿美元之间;预计毛利率将在56%至58%之间,营业利润率将在45%至47%之间。

风险

最后,如果要谈论风险,WideAlpha认为,对台积电进行长期投资的主要风险是,如果竞争对手能够在半导体节点开发方面超过台积电,那么该公司的技术就会过时。不过,到目前为止,该公司在保持领先方面仍然做得很好,研发方面投入大量资金,以确保竞争对手无法赶上他们。事实上,该公司一直将约8%的营收再投资于研发。

结论

总的来说,WideAlpha认为,台积电是全球最具吸引力的企业之一,也是少数营业利润率能超过40%的公司之一。台积电的竞争护城河规模巨大,这使其能够获得优异的投资回报,并以非常高的速度增长。因此,WideAlpha估计,该股公允价值将达到179美元。

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